面對四新生長，紅星美凱龍、居然之家做到哪些，又欠缺哪些呢？

(圖片來源：OFweek智能家居網，侵刪)

獨立 稀缺 穿透

健康、有序、高質、高效！

《世說新語·言語》有云：“覆巢之下，安有完卵”。

回顧2021年，房地產業整體遇冷，不僅大小房企戰戰兢兢，建筑設計、家電、建材、房屋中介等相關產業鏈、供應鏈也波及明顯。

看看紅星美凱龍，居然之家的龍頭困狀，或一目了然。

01

24．5億應收賬款、三費上漲

賣賣賣與凈利下滑

LAOCAI

12月6日，紅星美凱龍公告：郭丙合辭去董秘、副總經理職務，繼續擔任副董事長等職。邱喆接任。

新董秘來頭不小。＊＊＊息顯示，邱喆于2021年7月加入紅星美凱龍，之前曾就職安永華明會計師事務所上海分所，曾任阿里巴巴投資者關系總監。

眾所周知，董秘作為上市公司與監管部門和投資人的重要紐帶，是完善公司治理、贏得市場信任的重要力量。履新者豐富經驗，可見紅星美凱龍欲加強資本端管理。

的確有提振之迫。

截至12月15日收盤，紅星美凱龍股價8．74元，市值不足381億元，較7月13．80元高點，下跌超三成。較開年的8．53元，處于停滯狀態，對比2018年近千億市值，更不可同語。

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先來聽聽投資者聲音。

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e互動上，有投資者發問：請問美凱龍會債務違約嗎？

也有語言更犀利者：公司不注重二級市場口碑，對于購買過公司股票的十幾萬股東，很難說會去公司商場購買家居，這影響就是十幾萬個家庭。公司本質上就是一個建材渠道包租公，如不注重C端口碑體驗，再多商戶也是曇花一現。建議公司利用優勢售賣建立自己品牌的萬物互聯的智能家居。戰術上再勤奮也掩蓋不了戰略上缺陷。深耕了幾十年市場，還沒一個專賣家具的公司值錢，想要做中國的家得寶只靠嘴巴和蓋漂亮盒子，搞特許加盟是不夠的。

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還有投資者質疑：近期網上有多名網民透露，貴公司第四季度業績有雷，如果屬實請貴公司說明是否屬實。

諸多吐槽中不難發現，在投資者關系維護方面，紅星美凱龍做的并不夠好，這或許也是聘任邱喆的一大原因。

梳理上述提問，外界焦點主要在業績、負債、業務三方面。

逐條梳理，或能窺得癥結。

2021年前三季，紅星美凱龍營收113．54億元，同比增長19．18％；歸母凈利22．87億，同比增長32．20％；扣非后歸母凈利13．94億元，同比增長20．13％；基本每股收益0．59元，同比增長34．09％。

乍看業績可圈可點，人們也愿意相信紅星美凱龍“輕資產、重運營、降杠桿”戰略初具成效。

然細品，真相或許不止一個。

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外部看，9月單月，商品房銷售面積約1．61億平方米，同比下滑3．2％；商品房銷售額約1．57萬億元，下滑15．8％。中原地產首席分析師張大偉透露，整個三季度全國商品房銷售額同比出現3個月下滑。

房地產業低迷行情下，紅星美凱龍三季凈利竟大增32．20％，這是如何做到的？

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先看幾組數據：

前三季，紅星美凱龍銷售費為13．71億、管理費為13．54億、研發費為0．42億。去年同期，分別為10．15億、11．65億、0．23億，今年同比漲幅35％、16％、82％。

三費高增，凈利不僅沒被擠壓反而大漲，是否異常？

數據顯示，紅星美凱龍前三季度的應收賬款為24．54億，去年底為19．35億，增幅21％。

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行業分析師李晨表示，應收賬款增加，會使凈利相應增加，但不會產生現金流，利潤質量不高。同時，還會增加壞賬及減值的潛在風險，并意味著企業議價力、市場話語權可能降低。

當然，會有人提出疑問，前三季，紅星美凱龍現金流不是增加了嗎？

沒錯，其前三季度現金流同比增幅高達128．98％。

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但這并不是因紅星美凱龍實現了業務突破，而是上年受疫情影響以及相應減免延遲收取租金管理費，導致上年同期經營性現金流入減少所致，以及處置子公司收益所致。

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來看紅星美凱龍出售了哪些子公司：

3月，遠洋資本以10．3億元的價格向紅星美凱龍買下紅星地產18％股權，加上此次收購物流資產包，累積交易金額超過30億元。

5月，將紅星融資租賃、紅星商業保理2家全資子公司，出售給控股股東紅星控股，轉讓價格為12．09億元。

6月2日，紅星美凱龍公告稱，旗下紅星家居物流與遠洋資本關聯公司天津遠川投資有限公司簽訂合作框架協議，紅星家居物流將7家物流子公司全部股權及全部借款債權轉讓給遠洋資本，交易對價約23．12億元。

今年10月，紅星美凱龍美凱龍又將美凱龍物業80％股權以6．96億元價格轉讓給旭輝永升。

一系列“賣賣賣”，自然讓企業利潤、現金流好看不少。然這畢竟不是主營業務改善，并非長遠之計，可否持續呢？

發問并非苛求。2021年第三季已顯增收不增利：營收38．5億，增長9．96％；歸母凈利反下滑11．69％，不足5．6億。扣非后歸母凈利增速僅0．55％，基本每股收益也出現負增，下跌12．50％至0．14元。

02

債壓有多大？

13億銷售費VS0．42億研發費

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更深層看，紅星美凱龍頻繁出售子公司，難道僅為增厚利潤？

這就引出了投資者的第二個質疑：負債！

某種程度而言，紅星美凱龍似乎也有一定房企屬性。至少從商業模式看，修建場地租給商戶，與萬達等商業地產的打法有相似性。

這種重資產模式，一旦快速擴張負債高企幾乎是必然事件。

2015年到2020年，紅星美凱龍債務持續飚升，2020年總債務規模超800億，資產負債率升至61．16％。

2021年第三季度，紅星美凱龍總負債為794．87億，負債率為59．38％。

當然，拋開流動性說債務規模，都是耍流氓。然看看紅星美凱龍的流動性，又有多樂觀？

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截止三季度末，紅星美凱龍的流動資產163．99億元，同期流動負債360．9億元，流動比率僅0．45。

貨幣資金64．8億、一年內到期的非流動資產4．86億，二者相加不足70億元。同期短期借款、一年內到期的非流動負債合計171．39億元。

不難發現，紅星美凱龍現金儲備無法覆蓋其短債，債壓有多大呢？

高企債務，也侵蝕凈利水平。

2018年－2020年，紅星美凱龍利息支出15．33億元、24．11億元、25．49億元。2021年前三季紅星美凱龍的利息費用為20．5億元，而其同期歸母凈利才22．87億。

截至2021上半年，紅星美凱龍自營＋委管商場合計超369家。2018年至2021上半年，營業成本分別為102．16億元、128．04億元和121．92億元和93．33億元。

高負債加高成本下，僅靠賣資產是遠遠不夠的。

在此背景下，紅星美凱龍也采取了房企慣用的、會導致風險堆積的方法“借新還舊”。

3月9日，紅星美凱龍在上交所公開發行2021年公司債券（第一期）票面利率為7．00％，其中基礎規模15億元，可超額配售規模不超17．99億元，合計規模不超32．99億元，債券募集資金擬全部用于償還公司債券。

其還使用了ABS、定增等手段。如浙商－紅星美凱龍商業物業資產支持專項計劃，發行規模11．6億。

10月21日，紅星美凱龍公告，非公開發行股票數量約4．5億股，募集資金總額37．01億元。發行對象最終確定為17名，包括邱喆的老東家阿里巴巴。

足夠努力，然明眼人都知道這些只是一時之計。要想真正擺脫困境，紅星美凱龍需要深刻改變。

欣喜的是，其2020年報提出了“輕資產、重運營”經營策略。并開始了線上線下同城零售、家裝、設計云等多項新業態的全盤增長。

對一家傳統家居龍頭企業而言，這是難能可貴的。然口號之外，知行合一、高效高質更關鍵。

如前文所言，今年前三季，紅星美凱龍銷售費高達13．71億的同時，研發費用卻僅為0．42億。

何談創新、靠啥培育成長性、核心競爭力又如何提升，這對一家布局新業態、全力轉型的企業而言是加分項嗎？警惕“換湯不換藥”。

發問并不算苛求。聚焦業務端，改善提升也箭在弦上。

雖然作為“包租公”，紅星美凱龍只負責修建場地租給商戶，并不參與商戶與消費者交易。但商場頭頂著紅星美凱龍牌子，一旦消費者與商戶發生糾紛，其也難免背鍋。

一些投訴聲音，或能說明些問題。

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黑貓投訴上，有消費者投訴紅星美凱龍：買了差不多十天，還未攬收。問了客服，一定時間送不到我就不要了，客服不回復。后來在問，客服終于回答17號送到，但是17號了也沒有送到，退貨也不處理，退款也不處理，態度特別不好。現在客服直接不回消息。

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另一用戶投訴稱：在福州三迪紅星美凱龍于2021年11 月3日付半款購買沙發，餐桌及椅子，銷售告知45日左右可以送達，保守估計合同簽訂50日。在簽 訂日期到達40日后，多次聯系銷售告知等待，在到達50日后，商家告知工廠缺沙發面料，至今還未生產完成。

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（上述投訴均通過平臺審核）

03

業績大增、負債大增

警惕擴張風險

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居然之家，日子也不算好過。

6月1日后，居然之家股價便再也沒突破7元，截止12月15日收盤價4．97元，市值不足325億元，相比開年的8．34元，縮水四成。

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今年前三季，居然之家營收97．73億元，同比增長56．41％；歸屬于上市公司股東的凈利潤17．19億元，同比增長87．9％；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤17．09億元，同比增長95．55％；經營活動產生的現金流量凈額46．35億元，同比增長230．62％；基本每股收益0．26元／股，同比增長73．33％；加權平均凈資產收益率9．24％，比上年同期增長3．42個百分點。

系列增勢可圈可點，值得肯定。然與紅星美凱龍類似，居然之家第三季同樣面臨多項指標增速放緩。

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營收增速37．46％、歸母凈利增速18．62％、扣非后歸母凈利潤增速25．48％。

當然，對比紅星美凱龍已好不少。客觀而言，行業大環境遇冷，要求企業增速一直上升也是苛求。居然之家三季報整體升勢，已屬不易。

問題在于，與之同頻上升的還有負債。

截至今年9月末，居然之家總負債363．92億元，比上年末增長96．08％。其中，短期借款8．43億元，上年末為7．71億元；一年內到期的非流動負債為20．05億元，上年末為7．73億元。

總負債激進翻倍，期末貨幣資金僅70多億，即使加上應收賬款，存貨，一年內到期的非流動資產等項目，流動資產合計不過100多億，不足總負債三分之一。

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債務大增，與重資擴張關系密切。

去年12月公布的“千店”連鎖計劃中，居然之家2021年的連鎖目標要簽約100＋，全國門店5年內要超1000家，10年內超1500家。

根據首創證券研報，2020年受疫情影響，居然之家擴張速度一度低至10％以下，2021年上半年有明顯回升。

7月1日，在互動平臺上，居然之家稱，2021年公司預計可完成全年開店不少于70家的目標。

疑惑在于，在行業遇冷，紅星美凱龍急于“瘦身”的當下，居然之家為何走上另一“增重”之路，難道不怕引發債務危機？

值得注意的是，中國執行信息公開網顯示，12月8日，北京居然之家投資控股集團有限公司（下稱居然控股）被呼和浩特市新城區人民法院列為被執行人，執行標的為596．23萬元人民幣。

股權結構看，居然控股為居然之家新零售集團股份有限公司第一大股東，直接持股39．35％，最終受益股份51．06％。

04

對賭關鍵年

應收賬款、存貨雙升

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或許，也有無奈與急迫。

2019年底，居然之家借殼武漢中商上市。

彼時，居然之家董事長汪林朋承諾，完成資產重組后，居然之家在2019－2021年間，實現年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20．6億元、24．16億元、27．19億元。

也就是我們俗稱的“對賭”。

2019年，居然之家歸屬母公司股東的凈利31．26億元，扣非后為20．92億元，完成約定。

2020年，受疫情影響，居然之家扣非后凈利12．98億元，未達標準。

對賭壓力下，居然之家調整相關細則。2021年6月14日公告，把2020年的業績承諾調整至2021年，即業績承諾期調整為2019年、2021年、2022年，承諾業績未變，仍是20．6億元、24．16億元、27．19億元。

換言之，今年是居然之家對賭的關鍵一年。

從財務數據看，其前三季度扣非后凈利17．09億，距離目標還差7．07億元。

分季度看，扣非后凈利潤分別為6．14億元、4．82億元、6．13億元，沒有一個季度超7億元。

能否大力出奇跡呢？

香頌資本董事沈萌也表示，四季度并非家居銷售的旺季，居然之家想完成對賭業績并不容易，特別是當前物價水平不斷走高，對消費需求具有一定抑制作用。

同時，一些隱患也不容忽視。

報告期末，其應收賬款為9．04億元，上年末為5．67億元，增長59．40％。存貨為2．87億元，上年末為1．80億元，增長59．49％。現金流壓力、壞賬及減值風險不可小視，市場話語權、業務競爭力待提升。

聚焦業務端，也有與紅星美凱龍類似的品控煩惱。

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黑貓投訴上，有消費者指出：2021年10月16日在居然之家西安總店浪鯨衛浴購買衛生間玻璃隔斷共計7000元，當時導購承諾最多一個月就可到貨安裝，由于個人婚期接近，可承受最大期限為2021年11月15號需安裝完畢。中途多次聯系門店導購，但是每次都是回復不及時且理由搪塞，撥打居然之家官方投訴熱線接線員表示登記通知一下，撥打居然西安店投訴依然表示只是通知業務處理。實際沒有人聯系回復。這種管理水平太差了，不能保障消費者合法權益。

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（該投訴通過平臺審核）

杠桿擴張、決戰對賭的同時，是否還有更重要的基本功要打磨呢？

05

殊途同歸 四新生長

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紅星美凱龍的“瘦身”、“減法”、居然之家的“增重”、“加法”，反映出行業寒冬期，家居賣場的彷徨與探索。

如何從存量中開拓增量，尋找第二增長曲線，是家居業寒冬求生、新生的關鍵。

兩者也有可喜動作。

如紅星美凱龍的至尊Mall業務線。

＊＊＊息顯示，至尊Mall定位是一店聚世界，主要分布于一二線城市。以上海至尊Mall為例，其商場單體體量在8萬方左右，主流品牌經營面積占比超40％，進口品牌經營面積占比達40％，設計類品牌經營面積占比10％。

跟隨消費升級，切入高端用戶，補齊了紅星美凱龍的中高端細分市場短板，也為其打開新增空間。

居然之家，則發力下沉市場。數據顯示，在居然之家已開業分店中，全國300多個地級城市的份額在60％左右。

2021年12月6日，居然之家智慧物流園開園慶典在天津舉辦。該園以智能倉儲為載體，定制家居＋送配裝一體化服務為核心競爭力，采用B2B2C輕資產運營模式，通過自主研發的OMS、WMS等系統實現智能合單，準確高效服務客戶。

可見，雖發力方向不同，但在創新業務探索、精細化運營方面，兩者殊途同歸。

沒錯，無論宏觀經濟還是微觀產業，規模為先、速度為重的上半場已結束，專業精細、生態創新的下半場正走向前臺。

健康、有序、高質、高效。面對四新生長，紅星美凱龍、居然之家做到哪些，又欠缺哪些呢？

(文章來源：OFweek智能家居網，侵刪)