書香門地負債率74%沖刺IPO，卜氏兄弟億元對賭“逼上梁山”

趁著今年家居行業洶涌的上市潮，國內地板生產商——書香門地集團股份有限公司也在近日向上交所遞交了招股書。

不過樓市資本論注意到，與其他企業的規模競速不同，書香門地更像是因對賭協議才急于上市。

若不能在今年年底前完成首次公開發行股票并上市，書香門地和實控人卜氏兄弟（兄：書香門第董事長及總經理卜立新；弟：書香門第副董事長及副總經理卜洪偉）將面臨堪稱苛刻的股權回購壓力。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

左：卜立新 右：卜洪偉

然而面對大量應收款積壓、和遠高于同業的負債率，背負億元對賭的書香門地（根據對賭協議公司如未能IPO，則至少向投資人支付10272.13萬元回購股權），想得到市場認可順利IPO并不容易。

畢竟，資本市場角逐殘酷，攤開的業績隨時考驗著企業的耐久力。

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PART 01

“打仗”親兄弟

俗話說得好，“上陣父子兵，打仗親兄弟。”在書香門地的發展中，親兄弟卜立新和卜洪偉的默契攜手，顯然不可缺少。樓市資本論了解到，書香門地由兩兄弟正式創立于2005年，主要從事木地板業務，產品包括實木復合地板、強化復合地板等。招股書顯示，卜立新直接或間接控制公司47.05%的股份，并擔任董事長、總經理；其弟卜洪偉持有8.96%股份，并擔任副董事長、副總經理。兩兄弟合計控制發行人56.01%的股份。

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因而若想解讀書香門地的發展，卜氏兄弟尤其是卜立新的性格經歷可作參考。雖然書香門地總部在上海，但卜立新卻是不折不扣的東北人，1971年3月他出生于遼寧省阜新市一個名為彰武的小縣城。按照中國傳統命理學來看，1971年生人乃屬辛亥豬，與人和善，事業上則銳意殺伐，全身心投入工作之中；這也在卜立新的人生中得以印證。從小聽著《岳飛傳》、《楊家將》長大的卜立新，小學數學課就敢于反駁老師，展露出決斷的一面。自1994年畢業以后，卜立新先是進入了中外合資企業瑞安集團，從事木地板營銷；隨后又在1998年來到了新加坡SMI集團，繼續從事木制品營銷。尤其是在SMI集團的經歷，外企的運營模式、商業規劃、市場戰略等商業打法，對卜立新來說是一個巨大的沖擊；也是在這段工作期間，卜氏兄弟開始了自己創業，有了想打造自身品牌的想法。1997年，卜立新喊上了大專畢業的弟弟卜洪偉，憑借已有的資源、人脈、渠道的積累，在上海開設了第一家以經營木飾面材料、木地板、木門為主的建材店。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

右3:卜立新 右1:卜洪偉

在2003年離職并注冊了“書香門地”品牌商標，全身心投入到創業中后，戴著金屬框眼鏡、外表斯文的卜立新，在事業上的“賭性”也顯現出來。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

2005年開始，卜立新開始在上海建立木地板生產基地，將公司從營銷代理型向生產轉變；然而卻低估了實業過快消耗資本的挑戰，多方借款，卻依然堵不住資金鏈上的大窟窿。最后冒著不知道能否挨到07年春天的疑問，向花旗銀行提出申請；慶幸的是，卜立新賭贏了——來自花旗銀行的第一筆股權融資救了書香門地，也讓卜立新“愛上了”事業豪賭的感覺。對于此次沖擊IPO，無疑是卜立新事業上的又一次“賭博”；盡管壓上了7千余萬股權作為“賭注”，但面對遠高同業的負債率，這一次能否賭贏或打上一個大大的問號。

PART 02

負債率74.72%，或被高杠桿房企拖下水

“不想當將軍的士兵不是好士兵。”對于企業來說，或許不想當國際一線品牌的企業也不是好企業，書香門地正是如此。此次IPO背后，是書香門地董事長卜立新對于國際市場的野心，“書香門地希望借助資本力量做大行業，帶領行業真正角逐全球市場，PK歐美地板巨頭！”卜立新的底氣或來自于書香門地逆勢增長的業績：2018年至2020年，公司實現營業收入分別為7.08億元、7.67億元和10.28億元；實現歸母凈利潤分別為3631萬元、5426萬元和8524萬元。樓市資本論研究發現，這與書香門地銷售渠道有關：公司高度依賴大宗銷售收入，即房地產開發商采購的工程渠道。隨著近年來我國房地產市場精裝房占比大幅提升，房企從廠家采購的地板成為了書香門地的救命稻草。招股書披露，書香門地已成為中海、華潤、招商、萬科等知名房地產商的戰略合作伙伴。樓市資本論注意到，2020年書香門地大宗銷售收入已達7.23億元，在主營業務中高達70.4%的占比，可見公司對該銷售模式形成依賴。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

然而表面光鮮的營利增長背后，正危機四伏。

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弊端1:壞賬風險高

面對強勢的地產開發商，對方較強的議價能力和較長的付款周期，讓作為供應商的書香門地財務存在嚴重隱憂。招股書顯示，2018年到2020年，書香門地的應收票據、應收賬款及合同資產賬面價值合計金額從1.97億元增加到5.13億元，增長160%；應收款項占當年銷售收入的比例從27.9%增加到46.3%。要知道，同行中最高的大亞圣象也不過18%。可見，書香門地面臨的房地產商回款情況在逐年惡化。

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除了回款慢、資金周轉變慢，更令人擔心的是，飆漲的應收賬款也使得壞賬風險增加。尤其是公司第二大客戶猛增的商業承兌匯票，給書香門地帶來的兌付風險。2018年至2020年，第二大客戶應付款項分別為4513萬元、4777萬元、2.01億元，巨額應收款幾乎要將公司拖下水。

弊端2:短期償債風險大

值得一提的是，書香門地的債務也處于行業高位；這同樣是因為工程類客戶較慢回籠資金，引發的短期償債能力不足。

招股書顯示，近三年書香門地資產負債率一直居高不下，2020年末74.72%的負債率，就遠高于同行33.85%的均值。

與此同時，書香門地的流動比率、速動比率卻均低于同行，昭示出公司短期償債的風險。截至2020年底，書香門地流動比率、速動比率分別為0.99倍、0.73倍，遠低于同行可比公司2.68倍、1.98倍的平均水平。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

此外，公司流動短期借款2.76億元，貨幣資金1.73億元，賬面資金也難以覆蓋短期債務。有業內人士指出，家居行業深受房地產周期影響。特別是去年針對房企的“三條紅線”政策出臺后，房地產融資規模受阻，新開工面積也受到影響。對于書香門地這樣依賴渠道收入的木地板生產商而言，一方面工程渠道銷售規模增長放緩，另一方面回款也會進一步變慢。在樓市資本論看來，如何平衡零售和渠道收入，或成為書香門地降低負債水平、改善資本結構的重要命題；對卜立新而言，這一次想賭贏資本市場，并非靠運氣這么簡單。

PART 03

對賭協議壓力山大

從財務狀況來看，書香門地此次IPO并沒有做足準備；此刻急于上市，更多是來自對賭協議帶來的壓力。

(圖片來源：中國木地板網，侵刪)

樓市資本論注意到，書香門地第二大股東是上海檀敘，實際控制人是由圣象集團前總裁郭輝、紅星美凱龍和居然之家等組成的合伙企業，合計持有書香門地17.88%的股權。

在2017年2月得到紅星、居然等巨頭7407.79萬元的入股后，書香門地也簽下了堪稱苛刻的對賭協議。

根據招股書披露，若書香門地未能在2021年12月31日或之前提交上市申請，或上市申請提交后被撤回、被否決、被拒絕受理的，紅星美凱龍等股東有權要求公司控股股東或實控人回購其直接或間接持有的公司股份，并且還要按 8%（單利）固定年回報率計算固定收益回報，按4年10個月粗略估算也就是卜立新至少要支付10272.13萬元回購款。

換言之，如果書香門地今年未成功上市，紅星、居然有權選擇“退出”；顯然，在等待了近4年后，部分股東已有了“套現”之意，而這對債務壓力本就很大的書香門第來說，無疑是雪上加霜。

有業內人士指出，目前正在排隊上市的家居企業高達40家，從IPO企業上市進程來看，書香門地才剛剛遞表，想要在年內一次通關成功上市，恐怕并不容易。

在樓市資本論看來，書香門地此次闖關IPO，不僅資產負債率遠超行業均值，短期償債能力也稍顯遜色，對資金渴求可見一斑；若IPO不能成功上岸，股權將變債權，或成為下一家被對賭協議拖垮的企業。不知道這一次卜立新又能不能賭贏呢？

(文章來源：中國木地板網，侵刪)