87%收入源于一客戶 愛麗家居擬上市充滿不確定

這家PVC塑料地板制造商主體市場全在海外且基本依賴單一貿易商，發審委或對此產生疑慮。

“不要把雞蛋放在一個籃子里”，無論此話是否出自諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯·托賓之口，有一點可以明確，對于廣義投資者或實體經營者而言，這是對抗風險的最佳辦法。不過，當超值收益以及路徑依賴展示出強大魅力時，總有人愿意反其道行之。

現成的例子：過去三年來，張家港愛麗家居科技股份有限公司（下稱愛麗家居）九成以上產品銷往境外。近日，這家多少有些“孤注一擲”的企業在中國證監會網站上預披露了其招股說明書。

愛麗家居主營PVC塑料地板的研發、生產和銷售。而PVC塑料地板，則是一種以PVC樹脂粉、增塑劑、石粉等為原材料，經過擠塑、熱壓、回火、淋膜等工序制作而成的新型輕體裝飾材料。上世紀30年代初，美國率先開始工業化生產PVC塑料地板，至七八十年代，歐美企業成功改進了PVC樹脂粉、增塑劑和其他輔助劑的配比，從而使PVC塑料地板的功能特性大幅提升。

據悉，愛麗家居此次擬登陸上交所，公開發行6000萬股A股，募集資金逾10億元。該筆資金未來將用于PVC塑料地板生產基地建設項目、PVC塑料地板生產線自動化建設項目、研發總部大樓建設項目及補充流動資金等。

值得注意的是，PVC塑料地板在中國的流行程度遠不如歐美市場高，某種程度上這也導致該公司絕大部分產品只能銷往以美國為主的海外市場。缺乏母國市場支持，外加對于匯率與貿易政策的嚴重依賴，直接引發愛麗家居的業績表現起伏不定。

特別是自2018年以來，中美貿易爭拗背景下的關稅紛擾，更令潛在投資者感到擔心。愛麗家居相關負責人日前向《投資時報》表示，基于長期穩定的良好合作關系以及相對較強的議價能力，公司已與主要客戶進行產品價格協商，主要產品加征關稅對公司經營業績影響相對有限。該人士強調，公司未來將提高服務能力和快速響應能力，鞏固現有的戰略合作關系。

外銷收入占比逾96％

據招股書顯示，2015年至2017年及2018年1—6月（下稱報告期），愛麗家居外銷收入分別為7.77億元、9.23億元、10.35億元及6.81億元，占同期主營業務收入的比例分別為97.31％、96.72％、98.30％及96.75％。其中，美國地區收入占外銷收入比重相對較高。報告期內，該公司美國市場收入占比達到80.18％、78.85％、79.86％及79.36％。

報告期內，愛麗家居實現營業收入分別為8.00億元、9.56億元、10.55億元及7.05億元，2015年至2017年三年間，其營業收入年均復合增長率達到14.82％。

然而，營收持續增長的愛麗家居，凈利潤方面卻“陰晴不定”。《投資時報》研究員注意到，報告期內，愛麗家居的歸母凈利潤分別為1.19億元、2.19億元、1.15億元及7931.33萬元。其中，2016年歸母凈利潤同比增長高達84.03％，而2017年該財務指標又同比大幅下降47.49％。同年，愛麗家居甚至出現增收減利的狀況，營業收入同比10.36％增長，而凈利潤卻同比下滑近五成。

原材料成本與企業利潤息息相關。愛麗家居生產所需主要原材料包括PVC樹脂粉、增塑劑、印刷膜等，由于上述原材料成本占產品總成本比重相對較高，故此，前者價格波動對該公司成本表現產生直接影響。

《投資時報》研究員發現，愛麗家居2018年上半年的原材料成本占比已經與2015年全年持平。據招股書顯示，報告期內該等原材料成本占產品成本比重小幅推高，分別為75.40％、77.65％、79.65％、75.43％。愛麗家居方面表示，公司將持續改進產品生產技術工藝以提高主要原材料利用率。

除了“增收減利”這一異動外，《投資時報》研究員還發現，近三年愛麗家居應收賬款凈額占營業收入的比重也在逐年攀升。報告期內，愛麗家居應收賬款凈額占當期營業收入的比例分別為9.74％、13.22％、21.60％及33.97％。其中，2017年度及2018年上半年，公司應收賬款凈額占當期營業收入的比例分別為21.60％、33.97％，這一比率遠高于行業平均值。

單一貿易商決定命運

愛麗家居客戶集中度較高，其第一大客戶即國際知名地板用品貿易商VERTEX占公司收入比重一直在80％以上。

數據顯示，報告期內愛麗家居對第一大客戶VERTEX的銷售收入分別為6.79億元、7.69億元、8.97億元及6.13億元，占各期營業收入的比例分別為84.77％、80.45％、85.03％及86.96％。

盡管愛麗家居一直強調憑借自身產品質量、產品開發設計、規模化生產等優勢可與VERTEX保持良好合作關系，問題是，在一個“黑天鵝”變身隨處可見“小家雀”的時代，將公司命運完全系身海外單一客戶的現狀意味著巨大的不確定性。

對此，愛麗家居相關負責人表示，公司方面已與VERTEX簽訂長期合作框架協議，根據該協議VERTEX承諾給予公司優先供應商權利。此外，由于公司擁有主要產品懸浮地板的專利技術，VERTEX、終端客戶目前難以向其他PVC塑料地板生產商采購同類產品。

當然，拓展產品線也是一個加寬“護城河”的手段。不過從實際情況來看，愛麗家居研發投入并不充足。據招股書顯示，報告期內，愛麗家居研發費用占當期營業收入的比例分別僅為0.35％、0.33％、0.39％及0.82％。不及營收份額的百分之一的權重，更多體現的只是“聊勝于無”。

(文章來源：投資時報，侵刪)