調研丨菲林格爾地板德系文化塑造高品質

投資要點：

地板行業集中度提升，一線品牌顯著受益。地板行業在2013 年之后逐步進入了成熟期，結合公司招股說明書來看，地板行業目前的行業增速只有4%-5%，但公司2017Q3 主營業務收入的增速已提升至20.53%，顯著高于行業平均水平。并且結合2017 年環保督查對于不達標地板企業的沖擊來看，行業集中度在持續提升。業內除了大亞圣象和大自然兩家具有絕對產量優勢的企業之外，菲林格爾作為地板行業內的一線品牌同樣以強品牌價值以及高品質保障獲得市場的認可，在業績增速方面有比較明顯的體現。未來，我們認為地板行業除了以規模體量絕對優勢勝出的大亞圣象之外，預計一些以品牌和品質取勝的小而美標的在未來也會有比較好的發展空間，這體現的是消費升級因素疊加環保限產因素對中小雜牌地板企業的替代。

德系淵源歷史已久，菲林格爾注重品質和品牌形象。德國菲林格爾是公司的發起人股東，目前德國菲林格爾在公司的持股比例仍有30%。所以公司從創始之初，受德系文化影響較深，在業內公司堅持使用全球知名品牌原材料、利用國際先進的自動化生產設備、堅持嚴格的質量控制體系生產高品質產品。因德國菲林格爾在歐洲及北美的房車木質家具以及高檔轎車木質配件市場擁有多年的運營經驗，從而對木制品行業有較深的理解和把握，這樣的工匠精神也注入到菲林格爾的公司文化中，從而使得菲林格爾地板在生產的過程中以及品質把控的環節中都能明顯超越同業的平均水平。

公司盈利情況持續改善，且地板凈利率明顯優于龍頭。菲林格爾的毛利率已從2012 年的20.11%提升至2017 年第三季度的32.28%，且凈利率從2012 年的3.79%提升至2017 年第三季度的10.34%，提升幅度明顯。地板龍頭大亞圣象2017 年第三季度的凈利率為8.36%，菲林格爾比地板龍頭大亞圣象同期的凈利率要高出1.98pct，由此可以說明，菲林格爾通過產品結構的持續升級即加大實木復合地板產能投放的方式從而推動產品價格帶的上移，并且通過不斷提升公司內部經營管理效率的方式，帶動盈利能力的不斷提升。

新店擴張穩步推進，渠道結構仍以代理商主導。公司目前采用代理商銷售模式，目前擁有50 個代理商，對應1000 個經銷商，擁有1300家門店。目前的開店擴張計劃是每年以50-100 家的速度推進，重點覆蓋三四線城市，相對以前一、二線城市為主導的情況，公司在渠道擴張方面進行了戰略性的調整，更加注重對于三、四線以及空白城市的加速下沉，從而能夠更好地享受三、四線城市消費升級以及商品房銷售增速相對穩健所帶來的地產后周期的積極影響。

工程渠道已在規劃中，櫥柜業務重啟有望貢獻業績增量。根據國家住建部相關規定，預計到2018 年全國精裝修的滲透率要提升至80%以上，在精裝修政策持續推進落實的大環境之下，各大地板企業紛紛開始重視和地產商的合作。從2017 年菲林格爾的收入結構來看，工程渠道的收入占比約10%，目前公司已經成立了單獨的子公司，未來公司會以子公司直接和地產商對接的模式取代傳統代理商對接的模式，從而推動B 端收入的快速增長。此外，公司的櫥柜業務板塊有望再次重啟，公司在十年前就具有定制櫥柜的生產設備以及相應的供應鏈，但因內部管理的原因，家居業務板塊一直被擱置。近期，公司重新整合營銷團隊并對櫥柜業務的供應鏈進行了相應的梳理，未來櫥柜業務有望再次發力并貢獻新的業績增長點。

盈利預測和投資評級：我們預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.86元、1.01 元、1.13 元，對應的PE 分別為35.14、29.81、26.51 倍。

看好公司未來在渠道加速擴張、工程端渠道業務開拓以及櫥柜業務再啟動之后所帶來的穩健增長。因此，給予“增持”評級。

（來源：中財網）