2017年中報點評：地板盈利能力創新高

事件：公司17H1 歸母凈利同比增長35.0%，超市場預期。公司17H1 收入29.52 億元，同比增長8.4%，歸母凈利潤1.4 億元，合EPS0.26 元/股，同比增長35.0%。遠超市場預期(利潤同比20%-25%)，完全符合我們中報前瞻預期(+35%)。經營活動現金流凈額為4.66 億元，同比增長12.4%。17Q2 單季收入16.94 億元，同比增長5.0%，歸母凈利潤0.99 億元，同比增長33.7%。

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聚焦家居主業，地板業務盈利創新高促產品結構優化，未來看點在市占率提升、費用下降、渠道端股權整合。1、人造板業務輕資產模式+產品結構優化：公司主營業務主要分為人造板(大亞品牌)和地板(圣象品牌)，人造板行業公司采取場地租賃等輕資產模式發展，收入相對穩定，目前擁有刨花板和密度板產能160 多萬立方，17H1 收入7.53 億元，同比增長6.7%。新建宿遷刨花板項目盈利能力更強，有望17 年下半年投產。2、木地板盈利創新高，業績彈性巨大。木地板17H1 年貢獻73.8%收入和84.5%毛利，占比持續提升，現有地板產能4700 萬平，近年來三層和多層實木復合增速更快，實木地板16 年銷售量增長17%，產品結構優化。

同時17 年出廠價提價5%左右，中低端產品持續在工程單市場發力(16 年大工程600 多萬平米，17 年我們預計有望達到750 萬平)。17H1 地板實現收入21.78 億元，同比增長10.15%，毛利率同比提升2.09pct 至40.0%創新高。未來公司將持續投資增加三層實木設備，同時引入先進技術技改，提升實木復合類地板的占比。3、市占率提升：國內木地板企業達2,300 多家，但規模以上企業較少;根據Euromonitor 2015 年中國木地板市場約724 億元，圣象地板占約6%，為第二名兩倍以上，未來有持續提升空間。4、費用下降：15 年以來短期借款大幅下降，財務費用率從11 年的4.4%持續下降至17H1 年1.01%。但運輸費用和廣告費用全部由集團承擔，2016 年兩項費用加起來接近5 個億，17H1 合計2.36億元，期間費用仍有較大改善空間。5、渠道端股權整合：公司目前有部分銷售子公司為合資模式，16 年收購了安徽、上海、深圳圣象木業的少數股權成為全資子公司，我們預計未來整合銷售子公司將持續，渠道端利潤持續回歸。

產品盈利能力提升與管理改善互相印證，大家居戰略有望推進，消費品屬性得到重視。

1)品牌和渠道布局領先：公司在主要產品木地板領域，圣象依托雄厚的品牌底蘊和渠道優勢(營銷網絡遍布全球，在中國擁有近3000 家統一授權、統一形象的地板專賣店，并開拓天貓、京東、蘇寧等電商渠道，2017 年“圣象”品牌價值已經達到345.68 億元)，在消費升級背景下，消費者對品牌認知度逐漸提升，行業集中度提升趨勢明顯，圣象作為地板行業龍頭品牌未來有望依托持續提升高毛利產品的占比強化盈利能力。

2)管理持續改善：公司實行兩次股權激勵，激勵規模和覆蓋人數大幅增加，有效提升員工凝聚力，彰顯公司對自身發展信心。17 年激勵共授予權益2864 萬股，其中首次授予251 人2524 萬股，預留340萬股，授予價格為11.56 元/股，16 年激勵則向61 人授予327 萬股。業績考核目標為以2016年歸母凈利為基數，17-19 年歸母凈利增長分別不低于12%、25%、45%。在2016 年歸母凈利同比大增70.2%基數上考核17-19 年業績，19 年歸母凈利不低于7.85 億元，彰顯公司對自身盈利挖潛空間的信心。

3)大家居戰略有望持續推進：依托“圣象”品牌的影響力和單品類優勢，更有望通過自建、外協或外延等方式輻射至其他大家居領域(木門、衣柜等)，充分挖掘品牌和渠道價值，提升運營效率，且集團依托持股江蘇合雅木門和江蘇美詩整體家居積累一定大家居運營經驗。同時，更名“大亞圣象”后與圣象核心管理層統一思想向打造消費品牌屬性轉型，利于大家居拓展和公司價值的體現(定制家居龍頭“索菲亞”上市初期為“寧基股份”，亦經歷從工業屬性向消費屬性升級的過程)。子公司上海易匠信息科技有限公司建立的宅尤加整體互聯網家裝平臺，更有利于推動大家居戰略提供一站式增值服務。

團隊充分激勵，業績繼續提升潛力大，消費品牌征程開啟，大家居戰略值得期待，維持買入。申萬輕工十年跟蹤，四大建議“剝離非木業資產、上市公司對外宣傳納入圣象、圣象體現出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象實力拓展大家居”逐漸兌現，未來值得期待!15 年起，公司逐步梳理原有資產，剝離包裝、輪轂等非核心業務，資產結構顯著優化。隨著兩輪股票激勵計劃落地，公司治理結構持續完善，改善經營管理，子公司盈利持續提升，大家居業務發展前景可觀。維持公司17-19 年盈利預測為1.27元、1.53 元和1.76 元(YOY 分別為25%、20%和15%)，目前股價(22.49 元/股)對應17-19 年PE 分別為18 倍、15 倍和13 倍，未來盈利提升和大家居拓展想象空間巨大，維持買入!

(來源：金投網)